中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議剛開完不久，央行貨幣政策委員會(huì)就召開四季度例會(huì)。作為窺測(cè)央行下一階段貨幣政策走向的“風(fēng)向標(biāo)”，貨幣政策委員會(huì)例會(huì)歷來廣受關(guān)注。

　　央行官網(wǎng)今日發(fā)布公告稱，央行貨幣政策委員會(huì)2018年第四季度（總第83次）例會(huì)于12月26日在北京召開。會(huì)議按慣例分析了當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、部署下一步貨幣政策。

　　對(duì)比三季度例會(huì)的會(huì)議表述，此次會(huì)議在研判國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，對(duì)下一步貨幣政策安排等方面有較多改動(dòng)。對(duì)比來看，主要變化有以下幾大點(diǎn)：

　　1、肯定過去一段時(shí)間出臺(tái)的系列紓困民企融資困境的政策：

　　會(huì)議提出，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度“進(jìn)一步增強(qiáng)”（三季度例會(huì)時(shí)這一表述為“較為穩(wěn)固”），刪除了“加強(qiáng)形勢(shì)預(yù)判和前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)”的表述。

　　2、認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的不確定性在減少：

　　會(huì)議指出，要繼續(xù)密切關(guān)注國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的邊際變化（此前表述為“新變化”）。不過，盡管國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)從“新變化”變?yōu)椤斑呺H變化”，但會(huì)議也新增要“增強(qiáng)憂患意識(shí)”的表述，這一說法也在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提過。

　　3、一些新表述是延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署：

　　例如，本次例會(huì)提出“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”，并新增“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控”表述，上季度只是說“高度重視逆周期調(diào)節(jié)”；穩(wěn)健的貨幣政策從“保持中性”變?yōu)椤案幼⒅厮删o適度”，并刪除“管好貨幣供給總閘門”表述。

　　4、這些表述與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議不同：

　　雖然本次例會(huì)總體基調(diào)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的延續(xù)，但仍有個(gè)別之處有所不同，主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性去杠桿和匯率兩方面。

　　本次例會(huì)刪去了“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”的表述，這一點(diǎn)與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議仍提出的“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”有所不同。

　　在匯率方面，相比三季度例會(huì)，本次例會(huì)新增“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，但此前的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議并未提及匯率政策，彼時(shí)市場(chǎng)一度分析認(rèn)為不提匯率政策，意味著未來貨幣政策更注重“以我為主”，更注重內(nèi)部均衡，匯率政策不再是主要關(guān)注目標(biāo)。但此次又重提，也是增添了更多疑惑。

　　5、對(duì)提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力提出更具體要求：

　　會(huì)議在肯定前一段時(shí)間金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度進(jìn)一步增強(qiáng)的同時(shí)，仍強(qiáng)調(diào)要提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，且目標(biāo)更為清晰，即提出要“綜合施策”提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，并提出“推動(dòng)穩(wěn)健貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮資本市場(chǎng)功能之間形成三角良性循環(huán)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)”。

　　6、下一步金融對(duì)外開放的步伐要加快：

　　本次會(huì)議提出，進(jìn)一步擴(kuò)大金融對(duì)外開放。相比之下，三季度例會(huì)雖然同樣談及擴(kuò)大金融對(duì)外開放，但只是說“主動(dòng)有序”擴(kuò)大金融對(duì)外開放，從“主動(dòng)有序”變?yōu)椤斑M(jìn)一步”，程度加深。

　　解讀一：對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署的具體落地

　　總體看，四季度例會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判和對(duì)下一步貨幣政策的要求，都是貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的部署。

　　在對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)研判方面，會(huì)議指出了當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的一些壓力，尤為值得注意的是，本次會(huì)議刪去了“內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)不斷上升”的表述，這也反映出當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求所面臨的頹勢(shì)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出要穩(wěn)定總需求，促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，改善消費(fèi)環(huán)境，增強(qiáng)消費(fèi)能力。

　　因此，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的顯現(xiàn)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”。那么，究竟如何理解這句話？

　　實(shí)際上，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中有明確部署，即繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求。具體來說，積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題。

　　本次例會(huì)則對(duì)貨幣政策加大逆周期調(diào)節(jié)的力度有進(jìn)一步細(xì)化要求。會(huì)議指出，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對(duì)性。穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，保持（三季度例會(huì)為“引導(dǎo)”）貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。

　　分析普遍認(rèn)為，穩(wěn)健的貨幣政策從“保持中性”變?yōu)椤案幼⒅厮删o適度”，且刪除“管好貨幣供給總閘門”表述，預(yù)示著未來貨幣政策會(huì)有望在今年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步寬松，以確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)明年還將有多輪降準(zhǔn)，且降息的可能性也在提高。

　　“貨幣政策要采取逆周期的調(diào)控來熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，從中長(zhǎng)期看，未來仍有很大的降準(zhǔn)空間和必要性，外匯占款的連續(xù)收縮需要降準(zhǔn)來對(duì)沖。”民生銀行(600016,股吧)首席研究員溫彬?qū)ψC券時(shí)報(bào)記者表示。

　　溫彬進(jìn)一步表示，降準(zhǔn)有兩種方式：一是直接降低存款準(zhǔn)備金率，二是用降準(zhǔn)置換MLF，但從大方向看，還是要選擇第一種。

　　除了使用數(shù)量型調(diào)控方式外，價(jià)格型貨幣政策調(diào)控方式也會(huì)動(dòng)用。近日央行宣布創(chuàng)設(shè)的定向中期借貸便利（TMLF）就被外界看做是“定向降息”的開始。國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長(zhǎng)春認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不是貨幣問題，而是信用收縮問題，預(yù)計(jì)2019年央行貨幣政策會(huì)多從這個(gè)角度出發(fā)。央行貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)的概率正在加大，預(yù)計(jì)會(huì)有1~2次降貸款基準(zhǔn)利率，具體時(shí)間可能是年中前后。

　　解讀二：三角良性循環(huán)的用意

　　會(huì)議在肯定前一段時(shí)間金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度進(jìn)一步增強(qiáng)的同時(shí)，仍強(qiáng)調(diào)要提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，且目標(biāo)更為清晰，即提出要“綜合施策”提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，并提出“推動(dòng)穩(wěn)健貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮資本市場(chǎng)功能之間形成三角良性循環(huán)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)”。這也算是本次例會(huì)最大的看點(diǎn)。

　　從上述表述可以看出，未來穩(wěn)健貨幣政策的推行，一個(gè)很重要的目標(biāo)就是促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)，而良性循環(huán)的內(nèi)涵就是貨幣政策、微觀主體活力和資本市場(chǎng)功能發(fā)揮之間的三角互動(dòng)。

　　如何理解這三角之間的良性循環(huán)呢？中信證券(600030,股吧)研究所副所長(zhǎng)明明對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，這句話可能包含兩個(gè)含義：

　　一是按照央行行長(zhǎng)易綱此前提出的貨幣政策“三步走”，即從數(shù)量型調(diào)控到價(jià)格型調(diào)控，再到構(gòu)建宏觀審慎政策框架，貨幣政策目前已經(jīng)在前兩步做的比較充分，未來宏觀審慎政策框架就要進(jìn)一步完善，其內(nèi)涵不僅包括微觀主體，也包括資本市場(chǎng)。

　　二是結(jié)合金融委辦公室的職責(zé)看，因?yàn)榻鹑谖k公室設(shè)在央行，前不久金融委辦公室也專門召開資本市場(chǎng)改革發(fā)展座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略地位，所以貨幣政策也要站在更高的角度，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)展。

　　“總體來說，貨幣政策的內(nèi)涵已經(jīng)在升級(jí)，是更廣義的貨幣政策，它不再是貨幣政策本身，而是立足在宏觀調(diào)控和金融調(diào)控的統(tǒng)一布局?！泵髅鞣Q。

　　解讀三：為何不再提結(jié)構(gòu)性去杠桿

　　雖然本次例會(huì)總體基調(diào)是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的延續(xù)，但仍有個(gè)別之處有所不同，主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性去杠桿和匯率兩方面。具體來說，本次例會(huì)刪去了“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”的表述；同時(shí)相比于三季度例會(huì)，新增“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的表述。

　　該如何這一減一增的用意呢？其實(shí)也無需過度解讀。明明就對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，貨幣政策委員會(huì)例會(huì)是一個(gè)常規(guī)會(huì)議，很多大的宏觀經(jīng)濟(jì)政策方針無需在例會(huì)中面面俱到地重申。從過往情況看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的一些提法，在后續(xù)的貨幣政策委員會(huì)例會(huì)中也會(huì)不提及?！皬念A(yù)期引導(dǎo)的角度看，央行發(fā)布的季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告比貨幣政策委員會(huì)例會(huì)所釋放的政策信號(hào)意義會(huì)更強(qiáng)”。

　　對(duì)于本次例會(huì)不再提及結(jié)構(gòu)性去杠桿，華爾街見聞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清認(rèn)為，從中央層面看，結(jié)構(gòu)性去杠桿的主要領(lǐng)域在于地方政府、僵尸企業(yè)，這些領(lǐng)域的去杠桿與貨幣政策關(guān)系不大，更多的是財(cái)稅體制、國(guó)企改革等方面。而在央行的角度，穩(wěn)定整體杠桿率、加大逆周期調(diào)節(jié)更為重要，不可能因?yàn)榫植慷绊懻w。

　　明明也認(rèn)為，貨幣政策更多的是總量政策，其所能發(fā)揮的結(jié)構(gòu)性功能相對(duì)弱一些。結(jié)構(gòu)性去杠桿還是要更多依靠產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管政策、財(cái)政政策等，在貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上不提也合乎情理。