經(jīng)歷2018年的一輪利率債牛市之后，從當前宏觀經(jīng)濟政策導(dǎo)向來看，2019年財政政策穩(wěn)增長有望發(fā)力，隨著強化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策，穩(wěn)定總需求，實施更大規(guī)模的減稅降費，國債凈融資規(guī)模將適度增長。而上周中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)傳出的信息是，為深化金融改革開放，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)，持續(xù)提升直接融資比重，債券市場將積極擴大境外機構(gòu)發(fā)行占比，擴大境外投資者和國內(nèi)個人投資者占比。

根據(jù)2018年12月第十三屆全國人大常務(wù)委員會第七次會議的決定，授權(quán)國務(wù)院提前下達2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專項債務(wù)限額8100億元，合計13900億元；授權(quán)國務(wù)院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達下一年度新增地方政府債務(wù)限額。如果本次下達的地方政府一般債務(wù)額度為全年的60%，則預(yù)計2019年當年新增地方政府一般債務(wù)限額約9670億元，較上年實際多增約1370億元。照此推算，2019年新增國債將達1.73萬億元左右，較2018年多增2800億元。

無疑，基建投資是財政預(yù)算資金補充的重點。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年基建投資（不含電力）總額13.5萬億元，如果今年恢復(fù)到10%的增速，則需要較上年多增1.35萬億元。從基建投資的資金來源看，地方政府性基金支出保持此前兩年30%的高速增長有難度，2018年地方政府性基金支出中基建投資估計在2萬億至2.3萬億元左右，今年這部分資金將大概率減少。1月非標融資結(jié)束上年大幅收縮的態(tài)勢，去年地方專項債新增1.35萬億元，今年若如預(yù)期新發(fā)專項債達到2.15萬億元，考慮到專項債將有約1350億元到期，新增專項債將較上年多增6500億元，因此，基建近萬億元的融資增量需要城投債、銀行信貸和財政預(yù)算支出的增量資金來補上。

據(jù)Wind和財政部數(shù)據(jù)，截至2019年1月，我國中央政府國債存量14.8萬億元，地方政府債存量18.8萬億元，政策性金融債14.45萬億元，機構(gòu)債1.6萬億元，外債1.85萬億元，政府部門未償債務(wù)總額51.6萬億元，政府部門未償債務(wù)GDP占比57%。即便將城投債一并計為廣義政府債務(wù)（關(guān)于這一點43號文明確地方政府不再對城投公司債務(wù)承擔無限連帶責(zé)任），則債務(wù)GDP占比達64%，仍然低于大多數(shù)主要國家。因此，通過更積極的財政政策穩(wěn)增長，從廣義政府債務(wù)率的情況看，增加國債凈融資仍有空間。

而在另一方面，城投債凈融資額有所回升，中期票據(jù)在新發(fā)城投債中占比提升，企業(yè)債占比下降，再融資壓力也在緩慢釋放。2018年7月國常會提出引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，銀行間債券市場對城投債的關(guān)注度回升。2018年四季度以來城投債凈融資明顯回暖，近幾個月城投債凈融資都達到月均1200億至1600億元左右的規(guī)模。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2018年新發(fā)城投債的券種結(jié)構(gòu)來看，中期票據(jù)發(fā)行總計約7050億元，在城投債當年發(fā)行總量中占比提升至近三分之一；企業(yè)債發(fā)行約2160億元，在城投債當年發(fā)行總量中占比從2017年的四分之一降到10%左右。但就整體而言，由于今年尚有1.36萬億元的城投債需要到期還本付息，未來五年城投債到期償付額為目前城投債存量余額的87%，再融資還是有一定市場壓力的。這么說來，增發(fā)國債以彌補穩(wěn)增長資金缺口的必要性，也是衡量今年國債凈融資額需要考慮的因素。

增加國債凈融資將制約無風(fēng)險利率繼續(xù)大幅下行的空間。今年增加國債凈融資，地方政府專項債額度上調(diào)，政策性金融債增速放緩但會有波動，城投債發(fā)行回暖，這些利率債、準利率債供給增加的因素，將溫和抬升長債收益率中樞。

鑒于市場流動性繼續(xù)保持充裕，貨幣市場利率向中長端利率傳導(dǎo)渠道逐步通暢，支持債券市場收益率保持在相對低位。為支持商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，央行于上月創(chuàng)設(shè)了央行票據(jù)互換工具（CBS），增加持有銀行永續(xù)債的金融機構(gòu)的優(yōu)質(zhì)抵押品，提高銀行永續(xù)債的市場流動性，為加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度創(chuàng)造了有利條件。而創(chuàng)設(shè)民營企業(yè)債券融資支持工具，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具、擔保增信等多種方式，也為經(jīng)營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業(yè)發(fā)債提供了增信支持。