當一種杠桿被監(jiān)管堵住之后，市場又會自發(fā)地尋找另外一種杠桿來代替。

從流動性和交易情緒而言，如果說2015年的牛市是散戶的配資杠桿驅(qū)動，那么大盤自2018年一季度見頂后，就開始被公司大股東的質(zhì)押杠桿所支配。

上市公司業(yè)績增速普遍放緩，加之美聯(lián)儲加息，全球風險資產(chǎn)配置步伐開始收縮，滬港與深港通的北上資金陸續(xù)撤出，交易維度上又面臨流動性緊縮，悲觀預期正不斷被投資者放大。

如果此時大股東因質(zhì)押爆倉而失去公司控制權，對于羸弱的基本面或是最后一根稻草。

一位接近證監(jiān)會的人士透露，目前對于解決股權質(zhì)押風險的一個原則是，保障公司不因股價下跌而無法正常經(jīng)營。

但救誰，不救誰？監(jiān)管層要做的，始終是艱難的選擇題。

監(jiān)管層紓困，大股東卸掉的杠桿被加在金融機構(gòu)身上。市場人士也在擔憂，下場救市，如何規(guī)避隱藏其中的合規(guī)與道德風險？魯莽質(zhì)押的大股東，他們付出的代價又是什么？又是誰在承擔這一切的成本。

能被看見的風險通常不會發(fā)酵成災難，目前散戶蜂擁的兩融杠桿卻易被忽視，這將是中小創(chuàng)公司的股價暗雷，甚至成為攪動市場的下一個蝴蝶翅膀。

股價因情緒、流動性、估值、中美利差甚至監(jiān)管力量的介入而上下波動，但最終仍取決于經(jīng)濟本身是否能觸底向上。

拆雷大股東質(zhì)押始末

中登公司數(shù)據(jù)顯示，2018年5月以來，全市場的質(zhì)押股數(shù)（場內(nèi)加上場外）占總股本比例一直上升，不算上每周發(fā)行新股帶來總股本的擴張，這意味著分母一直變大，但分子的增大速率更快，截止10月25日，該比例突破10%。

股權質(zhì)押何時成為了市場亟需解決的風險？

2018年二季度以來，大股東質(zhì)押觸及平倉線的風險提示頻發(fā)，融資機構(gòu)處置質(zhì)押股權、被動減持的公告也是屢見不鮮，市場開始擔憂股權質(zhì)押爆倉帶來股價的不斷下跌。

甚至有券商被迫成為上市公司大股東的案例。

此前皇氏集團大股東李建國將5841萬限售股質(zhì)押給東方證券。2018年以來股價一路下跌，由于李建國已無能力追加擔保和解押，9月11日進入法院拍賣程序，但無人競拍，導致東方證券被迫將這筆股權認作質(zhì)押債務的回收，成為皇氏集團的第二大股東，占比6.7%。

而因質(zhì)押爆倉拖累券商的集大成者莫過于樂視網(wǎng)，單就西部證券一家，其半年報就計提了5.6億元的樂視網(wǎng)質(zhì)押減值。

10月11日，經(jīng)過三個季度的等待，大盤最終選擇向下突破，上證綜指擊穿2016年開年“熔斷政策”造成的2638低點。

自從15年入市的場外杠桿資金逐步出清后，上市公司的股權質(zhì)押風險開始顯現(xiàn)，尤其是上市公司持股5%以上的大股東以及實際控制人。

根據(jù)Wind統(tǒng)計，在2018年5月份之后，大股東疑似觸及平倉線市值攀升至28000萬億左右，并開始超過大股東未平倉總市值，此后一直穩(wěn)定在3萬億，而未平倉總市值持續(xù)減少，至10月份下探至1萬億附近。（大股東未平倉總市值：未解押的總質(zhì)押股數(shù)乘以各自最新股價后的總和減去大股東疑似觸及平倉市值；大股東疑似觸及平倉市值：疑似平倉價與對應質(zhì)押股數(shù)的乘積）

疑慮在于，為何大股東未平倉市值一直減少，而疑似觸及平倉市值一直穩(wěn)定在3萬億？

按照簡單的推理，股價持續(xù)下跌會帶來未解壓的總質(zhì)押數(shù)乘以各自最新股價的總和變小，因此減去變化較小的觸及平倉市值，則未平倉總市值也隨之減少。

個股質(zhì)押的平倉價一般保持不變，如果對應質(zhì)押股數(shù)增加的話，那么其乘積變大，大股東疑似觸及平倉市值則會增加，如質(zhì)押股數(shù)不再增長，則疑似觸及平倉市值也不再增加，因此才一直維持在3萬億。

自二季度以來，大股東質(zhì)押數(shù)從5800億股上升至6000億股，僅僅增加3.4%。正當市場在討論政策底與估值底孰先到來之際，10月19日早晨，金融行業(yè)的最高監(jiān)管層開始陸續(xù)喊話，推出相應措施，回應市場關切。

對于穩(wěn)定目前脆弱的市場，防范股權質(zhì)押風險成為決策層關注的核心。

要求金融機構(gòu)科學合理做好股權質(zhì)押融資業(yè)務風險管理，鼓勵地方政府管理的基金、私募股權基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權質(zhì)押困難。

19日當天，上證綜指在創(chuàng)出2449.20的新低后大力反彈，振幅達4.19%，最后收漲2.58%。

隨后一行兩會、地方政府、券商和保險公司爭相行動，動用工具箱，緩解股權質(zhì)押風險，解決民企融資難問題。

例如，11家證券公司宣布出資210億元設立總規(guī)模1000億元的資管計劃，幫助有發(fā)展前景的上市公司紓解股權質(zhì)押困難，央行決定引導設立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資。

10月26日晚間，全國人大表決同意關于修改公司法的決定，對于上市公司回購股份給予更多的頂層設計與法律便利。

28日晚間，深交所與上交所紛紛表態(tài)，將盡快制定配套業(yè)務規(guī)則，支持上市公司依法合規(guī)實施回購，隨后十數(shù)家上市公司密集公布其回購計劃。

一位業(yè)內(nèi)人士向《棱鏡》透露，盡管現(xiàn)在目前對于場內(nèi)質(zhì)押的窗口指導，并非一刀切。如果是券商自營資金提供融資則無法平倉，而券商資管計劃出資的仍可以平倉?！半m說可以平倉，但平倉需要交易所和中登的同意，現(xiàn)在看幾乎不可能同意了?！币罁?jù)目前的風向，操作難度極大。

至于投資者關心的各行業(yè)板塊質(zhì)押市值以及平倉風險，華創(chuàng)證券作出了詳細的測算。

依據(jù)行業(yè)不同，根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計，截至2018年10月24日，全市場質(zhì)押市值最高的行業(yè)為醫(yī)藥生物，總計近5000億元；化工排名第二，超過3000億元；房地產(chǎn)第三，略低于化工。

華創(chuàng)分析，化工雖然質(zhì)押市值排名第二，但市場大幅調(diào)整后仍距平倉線有一定安全空間，大概在10%左右。

通過對比7月、9月及10月各板塊股權質(zhì)押風險測算的情況，對比距平倉線的安全空間變化，其中銀行、鋼鐵、軍工及食品飲料在10月的市場下跌中，距離平倉線的安全空間并沒有快速縮小，且質(zhì)押比例低，相對具有抵御質(zhì)押風險的韌性。

股權質(zhì)押往事

作為一種融資手段，股權質(zhì)押存在已久。不過在2013年之前，股權質(zhì)押業(yè)務集中在場外的信托機構(gòu)，資金成本高居10%以上，因此并未有太多市場。

2013年，由上交所、中證登聯(lián)合發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（試行）》，改變了游戲的天平方向，以券商為主的場內(nèi)質(zhì)押模式，以資金成本低、業(yè)務速度快等優(yōu)勢，很快取代了以信托機構(gòu)此前在這一領域的地位。

在以天量杠桿資金推動的2015年牛市，股權質(zhì)押業(yè)務開始嶄露頭角，雖然比不上杠桿屬性更為明顯的兩融業(yè)務，但仍躍居券商最為賺錢的業(yè)務之一。一位華南券商業(yè)務人士告訴騰訊《棱鏡》，真正推動股權質(zhì)押業(yè)務爆炸式增長的，是2015年夏天A股經(jīng)歷過巨幅波動后，監(jiān)管層出臺董監(jiān)高減持新規(guī)，要求半年內(nèi)不得減持，此后又進一步規(guī)定了大股東通過集中競價交易減持股份的數(shù)量。

“這個規(guī)定還是影響挺大的，很多大股東沒辦法通過減持的方式拿到融資，于是就把手中的股權質(zhì)押拿到資金?！边@位券商人士回憶，自2015年下半年后，股權質(zhì)押業(yè)務開始迅猛抬頭，這一業(yè)務開始被冠以“躺著也能賺錢”的名號，客戶群體也不僅限于大股東，前十大股東甚至持有市值較高的股東，都成為券商競逐的對象。

一般而言，在主板上市的優(yōu)質(zhì)股票，質(zhì)押率能達到50%-60%，中小創(chuàng)股票質(zhì)押率通常在30%左右，利率水平最低能達到5%。寬信用周期推動下，股權質(zhì)押這一隱形杠桿資金模式，被上市公司股東普遍借用。最高峰期，A股近98%上市公司股東存在不同程度的股權質(zhì)押情況，質(zhì)押市值超過6萬億元。

股權質(zhì)押融資到手的資金，則普遍存在挪為他用的情況。甚至有股東依靠股權質(zhì)押融資，用資金再次購買股票，再將這部分股票質(zhì)押，不斷滾雪球。

但隨著信用緊縮周期來臨，同時此前常用的緊急停牌招數(shù)在監(jiān)管趨嚴的情況下已經(jīng)失靈，二級市場的風吹草動，風險傳導鏈條更快。

為防范股權質(zhì)押的杠桿屬性帶來的風險，證監(jiān)會于2018年初出臺了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（2018年修訂）》，3月12日起正式實施。根據(jù)這一新規(guī)，股票質(zhì)押率上限不得超過60％，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30％、15％，單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不超過50％。

但由于分業(yè)監(jiān)管，上述質(zhì)押率和比例限制對場外質(zhì)押的金主—銀行并無效力。

一顆暗雷：未解押的質(zhì)押

目前的股權質(zhì)押風險，實質(zhì)完全集中在未解壓的質(zhì)押，而質(zhì)押比例高并且未解壓的上市公司則是隨時引爆的暗雷。

根據(jù)統(tǒng)計，150家高質(zhì)押比例公司待解押規(guī)模約8300億元。今年二季度以來，高質(zhì)押比例（50%以上）的上市公司數(shù)量保持在150家左右，對應質(zhì)押規(guī)模8300億元。高質(zhì)押比例的上市公司大股東將所持股份全部進行質(zhì)押后無預留追加的空間，因此一旦無充裕流動性，股價下跌引起的風險將被再次放大。

如果將未解壓的質(zhì)押起始日期放在2017年1月1日，下圖為2017年以來，券商未解押的參考市值前十名：

需要注意的是，由于質(zhì)押率、質(zhì)押基準價和平倉線等指標各家公司都不相同，因此未解押交易的參考市值并不等于（遠遠大于）券商提供（自營加上資管計劃產(chǎn)品）的融資金額，僅作為參考。

截至10月26日，按照上市公司的口徑、以及質(zhì)押當日收盤價來統(tǒng)計，未解押交易的市值排名前十依次為：三六零、三安光電、世紀華通、華友鈷業(yè)、包鋼股份、立訊精密、萬科A、華夏幸福、美凱龍和浙能電力。

其中，滬深兩市只有三六零的未解押市值超過了千億元，達到1707億元。超過第二名的三安光電十倍有余。

三六零自借殼上市以來一共進行了兩筆股票質(zhì)押。最大的一筆是天津奇信志成科技有限公司在2018年3月14日質(zhì)押了32.9億股的限售流通股，收盤價為49.86元，質(zhì)押截止日期為2023年6月29日，質(zhì)押方為招商銀行深圳分行，參考市值為1643億元。

質(zhì)押后公司發(fā)布公告稱，該筆質(zhì)押是并非新增事項，而是三六零在美股私有化退市時控股股東債權融資而進行的股權質(zhì)押。

三六零股價自一季度以來，受到估值回歸、業(yè)績不及預期和股市去杠桿的影響，一路下挫。

截至10月22日，三六零股價為22.8元/股，自質(zhì)押日起跌幅超過57%，上述質(zhì)押的股票市值跌至750億元。

由于該筆質(zhì)押為場外質(zhì)押，一位銀行對公人士分析，風控不會像券商那么嚴格，也做不到逐日盯市。

按照前一交易日收盤價與二十日均價孰低的質(zhì)押基準價計算，3月14日，其二十日均價為53.91元，前一交易日收盤價為53.91元，因此質(zhì)押基準價為53.91元。

由于其私有化股東質(zhì)押的為限售股，按照銀行折扣率，一般限售股的折扣率是30%，預警線是160%，平倉線是140%?！爱斎欢际强梢曰ハ鄥f(xié)商的?！币晃汇y行資管部門的從業(yè)人士說道。

可以測算質(zhì)押放款價是16.1元，實際融資額為529億元，預警線是25.7元，平倉線是22.5元。而10月26日收盤價為21.36元，理論推測已跌破平倉線。

“但銀行對于股權質(zhì)押的平倉處理靈活很多，何況招行也是360私有化的買方財團之一，融出方招行深圳分行會有更多空間?！彼榻B。