央行26日重啟公開市場操作，釋放了呵護市場資金面的信號。央行表示，隨著季末財政支出加大，可對沖逆回購到期影響，并進一步推高流動性總量。分析人士認(rèn)為，流動性平穩(wěn)跨過二季度末時點已無懸念，未來進一步適度改善可期。

　　重啟操作打消市場顧慮

　　市場人士認(rèn)為，7月5日定向降準(zhǔn)有助于提升資金面中長期向好的確定性，卻可能給短期資金面帶來不確定性。原因在于，按照以往經(jīng)驗，在降準(zhǔn)實施前后，央行很可能對降準(zhǔn)釋放資金進行對沖，以避免短期流動性過于充裕。本周恰好有較多逆回購到期。數(shù)據(jù)顯示，本周到期的央行逆回購達6700億元，市場人士擔(dān)心，央行會暫停逆回購操作，但如果放任6700億元逆回購全部自然凈回籠，將給半年時點流動性增添變數(shù)。周一（25日）100億元逆回購到期，但周二開始，到期的逆回購連續(xù)4日均超過1000億元。

　　由此來看，26日央行重啟逆回購，雖沒有足額對沖到期的逆回購，但仍向市場傳遞了明確信號——保持銀行體系流動性合理充裕。不僅如此，從上周開始，央行就不斷向市場傳遞對短期流動性供求的看法，加強與市場溝通，有效引導(dǎo)和穩(wěn)定市場預(yù)期。21日的公開市場業(yè)務(wù)交易公告指出，考慮到央行對金融機構(gòu)法定準(zhǔn)備金付息和臨近月末財政開始支出等因素，銀行體系流動性總量將進一步走高；25日的公告指出，臨近月末，財政支出力度加大，銀行體系流動性總量處于較高水平；26日公告指出，從歷年規(guī)律看，6月是財政支出大月，越臨近月末支出力度越大，預(yù)計未來幾日財政支出吸收央行逆回購到期等因素后將推高銀行體系流動性總量。

　　財政支出助資金面“通關(guān)”

　　我國財政收支的季節(jié)性特征比較明顯，一般年初季初財政收入增加較快，季末年末支出力度較大。6月是傳統(tǒng)的財政支出大月，財政支出會形成較多的流動性供給。去年季月財政“大支”的現(xiàn)象非常明顯，尤其是上半年，3月、6月的財政存款分別減少7670億元、6165億元。

　　考慮到今年以來財政支出節(jié)奏比較均勻，加上6月以來地方債發(fā)行放量的影響，6月財政支出規(guī)?？赡懿粫腥ツ昴敲创螅A(yù)計仍會比較可觀。原因是，今年前5個月，財政支出進度偏慢，支出增速低于收入增速，導(dǎo)致財政收支盈利回升，達2016年以來同期高位。為發(fā)揮財政托底經(jīng)濟增長的作用，后續(xù)財政支出可能加快，

　　“預(yù)計6月財政支出有所加快，財政存款集中投放有助于季末流動性的改善?！眹鹱C券宏觀研究團隊表示，預(yù)計本周財政存款投放3000億元左右。

　　一方面，財政支出可部分對沖逆回購到期等因素影響；另一方面，6月中旬以來，央行通過多種渠道釋放資金，提升了銀行體系流動性總量，增強了資金面抵御各類擾動的“底氣”。截至26日，本月央行通過公開市場逆回購操作凈投放600億元；通過中期借貸便利（MLF）凈投放4035億元；發(fā)放抵押補充貸款（PSL）605億元；通過開展國庫現(xiàn)金定存操作，凈投放500億元。央行回籠的主要是短期逆回購，投放的則多為中長期限資金，穩(wěn)定流動性和市場預(yù)期的效果明顯。

　　此外，市場參與者對半年時點流動性風(fēng)險因素已有較充分預(yù)期，也有所準(zhǔn)備。5、6月同業(yè)存單已足額完成到期續(xù)發(fā)，銀行負債端壓力暫時得到一定程度緩解。從目前形勢看，半年時點流動性基本無憂，資金面可望平穩(wěn)度過“年中考”。

　　市場利率或小幅下降

　　進一步來看，此次央行定向降準(zhǔn)實施時，恰逢季末后首個法定準(zhǔn)備金繳退款日，解決了季末后補繳準(zhǔn)備金的問題，同時也可平滑7月較多央行流動性工具到期和財政收稅的影響，提升市場流動性的穩(wěn)定程度。

6月是財政支出大月，7月則是傳統(tǒng)稅收大月。過去五年，7月財政存款平均增加近7000億元，去年7月增加11600億元。另外，7月有4100億元央行逆回購和1885億元MLF到期，主要集中在上半月。中泰證券李迅雷、齊晟認(rèn)為，降準(zhǔn)有助于平抑7月資金面波動，緩解銀行負債壓力，流動性料繼續(xù)保持寬松。

　　今年以來，貨幣市場流動性狀況總體好于預(yù)期，除4月個別時點，資金面一直處于穩(wěn)定偏寬松狀態(tài)。

　　市場人士注意到，從6月20日的國務(wù)院常務(wù)會議開始，對流動性的調(diào)控要求已從之前的“維護銀行體系流動性合理穩(wěn)定”變成“保持流動性合理充裕”。其實，在2017年多數(shù)時候，貨幣當(dāng)局在談及流動性時提法是“維護流動性基本穩(wěn)定”。用“合理穩(wěn)定”替換“基本穩(wěn)定”是在去年末才發(fā)生的。

　　研究人士認(rèn)為，“合理穩(wěn)定”比“基本穩(wěn)定”的提法彈性更大，這解釋了今年以來央行流動性操作更積極、資金面表現(xiàn)較寬松的現(xiàn)象；相比“合理穩(wěn)定”，“合理充裕”的提法相當(dāng)于確認(rèn)了流動性管理偏松的傾向，只要這種“充?！笔恰昂侠淼摹本秃?。

　　從歷史上看，保持流動性“合理充?！钡奶岱?，曾出現(xiàn)在2014年第四季度至2016年第三季度，這段時間貨幣市場利率恰處2011年以來低位，是資金面穩(wěn)定且較寬松的一段時期。

　　就這一點來看，未來流動性進一步改善值得期待，但“合理充裕”的提法，與貨幣政策寬松時期“適度充裕”的提法還是有區(qū)別的。這決定了未來一段時間，流動性改善有限，主要將體現(xiàn)在市場利率中樞小幅下行及穩(wěn)定性提升上。